比特币ETF的讨论铺天盖地，但它的内核究竟如何运转？以下内容将用人人都能读懂的语言，拆解现货比特币ETF从申购到赎回的全过程，并在不同环节对比“实物申购”与“现金申购”两种模式的差异、优缺点与监管考量。读完你将能用自己的话向他人解释“为什么我只需一个证券账户就能间接持有比特币”。
核心关键词：现货比特币ETF、申购与赎回、实物模型、现金模型、比特币托管、套利机制
什么是现货比特币ETF？
简单来说，现货比特币ETF（Spot Bitcoin ETF）是在纽交所、纳斯达克等传统交易所上市的一篮子“比特币股票”。你买下的不是链上资产，而是代表比特币价格的基金份额，把自我托管、私钥管理、冷热钱包全都交给专业机构。
ETF的两大分类
- 现货ETF：基金直接持有实物比特币，价格紧贴BTC现货行情。
代表产品：灰度GBTC、贝莱德IBIT。 - 期货ETF：不持仓现货，而是在芝加哥商品交易所滚动做多/做空比特币期货合约。
已在2021年上线，但成本更高、偏离度更大，本文不展开。
六个关键角色，各司其职
| 角色 | 作用说明 |
|---|---|
| ETF发行人 | 贝莱德、富达等机构，负责基金运作与合规。 |
| 授权参与者AP | 通常是券商或做市商，用BTC或现金申购/赎回基金单位。 |
| 做市券商MM-BD | 提供流动性，让ETF买卖价差更小。 |
| 比特币托管人 | 冷钱包持有实物BTC，隔绝黑客风险。 |
| 转账代理人 | 更新基金份额名册，确认谁持有多少ETF。 |
| 主要经纪商 | 为大额交易提供结算通道，协调托管人与做市商。 |
两大模型的底层逻辑：实物 vs 现金
实物模型（In-Kind）
- AP把比特币交给发行人，换取等值ETF份额。
- 赎回时流程相反：ETF把实物BTC还给AP，AP再把份额交回。
优势：
- 税务效率高（尚未触发资本利得税）
- 对现货抛压较小，市场滑点低
挑战：
- 需要加密托管、冷钱包提币签字等操作，对AP要求较高。
现金模型（In-Cash）
- AP直接打美元给发行人，发行人再去二级市场买币。
- 赎回时，发行人卖币收回美元并还给AP。
优势：
- 逻辑与股票ETF接轨，监管方更熟悉。
- AP无需触碰比特币，门槛更低。
劣势：
- 差价滑点、交易费用全部转嫁给基金，长期拉低净值表现。
- 大额赎回必须抛币，短期或引发市场波动。
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单步拆解：从下单到交割
以下流程同时适用于申购（Creation）与赎回（Redemption），6-10步将根据模型差异单独列出。
01 触发条件：ETF偏离资产净值（NAV）
当做市商发现ETF交易价格高于或低于净值，就准备套利：
- 折价→赎回ETF份额换回BTC/现金
- 溢价→申购ETF份额后卖出套利
02 下单：MM-BD通过AP提交指令
AP向发行人提交“申购篮子”或“赎回篮子”规格，明确份额数量。
03 交易所买份额或收币
MM-BD在二级市场买到ETF份额（赎回场景）或收到BTC/现金（申购场景）。
实物模型完整链路（6步完成）
- 交付份额：MM-BD把ETF份额送往转账代理人。
- 放币指令：发行人通知比特币托管人，将对应数量BTC释放给MM-Crypto。
- 通过主要经纪商：BTC先从冷钱包→主要经纪商→MM-Crypto钱包。
- 份额登出：转账代理人注销ETF份额，完成赎回。
- MM-Crypto处理现货：做市商可选择继续持有或当场卖出，平掉头寸。
- 价差锁定：套利结束，ETF价格重新回到NAV附近。
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现金模型完整链路（10步完成）
由于多了卖币换现金环节，流程更长：
1-3. 与实物模型一致（触发→下单→交换份额）。
- 提币：发行人让托管人把BTC从冷钱包移至交易所或OTC。
- 卖出换美元：ETF发行人与MM-Crypto进行大宗场外交易。
- 净额结算：MM-Crypto把美元交付给转账代理人。
7-10. 转账代理人确认→发行人指示现金托管行放款→MM-BD收款→份额注销。
风险提示：每卖一次币就涉及一次链上手续费与交易滑点，若遇市场急挫，批量成交价可能显著低于盘口报价。长期看，这些隐性成本最终体现在基金净值里。
场景小剧场：散户如何体验ETF？
- 新手：在券商APP输入代码“IBIT”，一键买入，无需注册加密交易所，无需助记词。
- 机构：通过Prime Broker完成大额申赎，联合AP一次性申购5000枚BTC，瞬间换得500万份ETF，第二天即可在交易所高抛完成套利。
- 量化基金：实时监控NAV偏差、融券费率与比特币期货基差，毫秒级建仓对冲。
FAQ：关于现货比特币ETF的6个高频疑问
Q1：为什么我的ETF价格早上9:30开盘会跳空？
A：美股未开盘时段，比特币24小时交易；当价差积累，做市商需开盘后立即调仓，形成跳空。
Q2：ETF份额可以像比特币一样分拆到8位小数吗？
A：不能。交易所最小档位是0.01股，但券商可支持零股交易。
Q3：管理费从哪扣？会降低我的持仓吗？
A：每日计提，直接从基金资产里扣减份额，你“感知不到”，但净值会轻微下跌。
Q4：用ETF还能获得比特币链上空投吗？
A：不能。所投BTC保存在信托冷钱包，私钥由托管行掌控，你无权签名参与快照。
Q5：ETF需要报美国的资本利得税吗？
A：在美国，适用的税种为股票ETF普通资本利得税；非美投资者依据各国外交协定自行申报。
Q6：如果ETF托管行被黑，基金会爆仓吗？
A：托管行一般是冷、热钱包多签分离，且由保险承保。极端情形下，保险公司按比特币实物赔付给基金，理论上不会导致基金“归零”。
写在最后
现货比特币ETF把门槛降到“买基金”的级别，却同时保留了比特币的波动特性。掌握实物与现金两种模型的差异，不仅能理解为什么贝莱德、富达会被迫采用现金模式，也能让自己在溢价套利、折价捡便宜的博弈中少踩坑。下一次，当朋友问你“ETF到底靠不靠谱”，不妨把本文的“六步实物模型”与“十步现金模型”讲给他们听，你就成了最懂的那个人。