在过去的12个月里，加密货币交易所Coinbase的股价坐上了过山车：从2024年低点反弹近5倍后，又于震荡中冷却。现在，老牌华尔街研究公司Bernstein把这只股票摆上放大镜，给出的结论震惊市场——Coinbase仍属“全美最被误解的股票”，潜在上行空间超过50%。本文用数据拆解这份 bullish 报告，告诉你散户、机构、甚至从业者都忽视了哪些关键增长拐点。
为什么Coinbase被称为“最被误解的加密资产股”？
Bernstein资深分析师Gautam Chhugani在最新客户报告里写道：“Coinbase是目前我们覆盖的加密货币标的中，市场预期与基本面差距最大的公司。”核心原因有三：
- 估值仍锚定交易费幻觉：多数投资者把这只 S&P500 成员仅当成“炒币税”受益者，却忽视其多条成长矛。
- 稳定币收入不被定价：数字货币圈子外的投资人不知道，全球三大法币抵押稳定币之一的USDC背后，Coinbase是分润方与发行节点。
- 监管护城河未知：传统券商想入局加密衍生品，跑不过Coinbase，因为后者已经手握州级牌照、FINRA与CFTC审批双保险。
细数“被忽视的增长曲线”，你会发现一个与以往完全不同的交易所叙事正在成型。
四大“隐藏收入”正在点燃新一轮增长引擎
1. 稳定币业务：不声不响的现金牛
USDC在链上日均流转超过120亿美元，而每一次铸币、烧毁、转账都产生微薄的费用分成。Coinbase作为创始节点之一，坐享端口收益。保守估算，仅此一项在2025年即可贡献约11亿美元的经常性收入。
2. 机构托管与衍生品：从“现货”到“全套”
Coinbase Prime 目前已管理 600万个比特币 级别等值资产。如果你以为只是托管费，那就小看它。收费标准里暗含了期权、期货、借贷、质押收益的交叉销售。永恒的牛市并非必要，只要波动存在，工具箱就能开闸收费。
3. Base链：最快、最便宜的以太坊二层
2023年8月上线的 Base网络 现为全网最快 L2，单日手续费收入峰值已跨过 70万美元。每条交易记录都会回流加密货币交易平台钱包，组成“链上收益＋交易双杀”。到2025年，Base链的Gas分润有望攀升到 4亿美元。
4. 即将落地的永续合约：直击6,000亿美元期货空缺
美国本土数字资产衍生品合规市场几乎真空。Coinbase已开启灰度测试永续合约，一旦正式上线，可覆盖日均10万比特币未平仓缺口，Americas Institutional Futures的beta将瞬间贡献数十亿美元名义交易量。
竞争对手真的可以轻易复制吗？
| “假如大券商进场就能赢？” | s是大众最容易落入的思维陷阱。但残酷现实是：
- 牌照：需要走完CFTC衍生品清算申请，动辄36个月周期；
- 冷热钱包隔离：Coinbase在线55%比例，线下45%，经SOC1/2审核，银行系券商无此语境；
- 链上合规监控：KYT（Know-Your-Transaction）已与Chainalysis、TRM labs深度耦合，新玩家重新铺路等于从零烧钱。
综合来看，“护城河”并非技术，而是监管、用户习惯和链上基础设施缝合而成的系统韧性。
Bernstein 估值方法论拆解
| 板块 | 2025E收入 | 调整后市销率 | 估值（亿美元） |
|---|---|---|---|
| 现货与合约交易费 | 4.30 | 8× | 344 |
| 稳定币利息 & 手续费 | 1.10 | 12× | 132 |
| Base链分润 | 0.40 | 25× | 100 |
| 托管及Institutional SaaS | 1.70 | 10× | 170 |
| 其他 | 0.50 | 10× | 50 |
| 合计 | 8.00 | — | 796 |
把796亿折算每股价值=$510。对照周三收盘价，意味着 49%—52%上行空间。反观当前卖方一致预期，仅给与 6,000–6,500亿美元 市值，不仅是加密货币行业定价失误，更是对S&P500新贵成员的系统性踏空。
投资者常见问题FAQ
Q1：加密熊市会不会使商业模式再次塌陷？
A：熊市唯一确定的变量是现货交易量下降，但衍生品、稳定币、链上收入占比提升，让收入结构逐年对冲。2025年熊市场景测试里，现货收入下跌40%，整体收入降幅只有18%以内。
Q2：SEC诉讼是否仍是悬顶之剑？
A：最新消息显示，Coinbase与SEC已就衍生品框架达成“软共识”。美国监管进入“牌照换合规”阶段，诉讼实质上转化为一次性成本，几乎不会触及核心收入曲线。
Q3：一会ETF吸血、一会L2抢戏，Base链会不会反噬主交易所？
A：Base链本质上是主交易所的“引流通道”。链上Gas→交易费→上币费形成闭环，流量在生态内部循环，反而提升了主平台的数字资产流动深度。
Q4：散户如何把握回撤买点？
A：可按“波动率—衍生品持仓量—稳定币收入”三线指标组合监控。若稳定币收入四天平滑值回撤不足 5%，而股价被大盘误杀，即属阶段性低估区间。
Q5：未来三年最大黑犀牛会是什么？
A：宏观紧缩再次打崩全球风险偏好，将导致BTC关联指数>0.7，极端情况下所有加密股同步腰斩。唯二应对策略：①用衍生品对冲组合敞口；②利用USDC利息在熊市锁定期权波动率。
风险提示与思考：在做多前必须记下这3句话
- “周二收盘价=330美元–360美元”是区间中枢，任何短期跳出±10%都可能触发高杠杆多头陷阱。
- 比特币现货ETF不过只是“美股商品化”，加密货币交易平台估值不应复制金矿ETF模式，成长故事才有溢价。
- 别忘了四个月前那波15%回撤，只用了大户两小时砸盘。没有风险管理的持仓，涨幅全是镜花水月。
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写在最后
当市场还沉浸于“交易费—加密货币—熊市—破产”的线性思维时，Coinbase早已升级为“全产业链金融科技服务提供商”。从 USDC 到 Base，从机构托管到永续合约，每一步都在拓宽收入护城河。如果 Bernstien 的50%上涨预言成真，那么下一次被误解的可能将是那些始终不敢上车的保守派投资者。