“未来五年，真正能把 比特币国债策略 玩出规模的公司，大概率不足个位数。”——Alex Thorn
在最新 Bitcoin for Corporations 第六集中，Galaxy Digital 研究主管 Alex Thorn 与主持人 Pierre Rochard 进行了一次高密度对谈，拆解 MSTR（Strategy 前身） 爆红的底层逻辑，揭示后续公司难以复制的关键壁垒，并首次提出 “大过滤”(Great Filter) 概念：并非所有宣布入局的公司都能幸存——只有极少数能通过筛选，成为下一代 比特币国债企业 的王者。
1. MSTR 的奇迹弧线：财务工程×叙事操盘×长期主义
核心关键词：比特币国债策略、MSTR、金融工程
- 股权+可转债双轮驱动：早期，Strategy 利用可转债极低利率的环境，在二级市场溢价发行可转债，换取法定货币后持续买入 BTC；二级市场把其股票当作“比特币合约”，愿意为 1 BTC/股的价格提供溢价，于是正反馈闭环（Buy BTC → 股票上涨 → 再发转债 → 再 Buy BTC）形成。
- 长期锁仓：Saylor 及管理层全部选择 不动用比特币 质押借贷，避免爆仓风险，形成 “无杠杆裸多” 的优质叙事。
- 叙事垄断：在公开演讲中，Saylor 早期就将比特币定义为“数字财产、企业级储备资产”，构建 护城河级别的品牌壁垒。
这三者的联动效应，让后来者的融资难度陡增：当利率抬升、股票不再溢价时，杠杆循环断裂，复制难度指数级上升。
2. 为什么矿业公司也想当“国债公司”
今年起，多家北美上市矿企——如 Marathon Digital、Riot——陆续宣布将实际采出的部分 BTC 保留为 长期国库储量，而非立即出售。这种策略的转变有两个动因：
- 出货市场枯竭：比特币减半在即，单纯卖币无法覆盖高昂运营成本；
- 想成为第二个 MicroStrategy：对外包装的叙事是“我们选择拿住区块奖励，与比特币共生共荣”。
问题在于：矿工缺乏 Strategy 的可转债发行能力，若二级市场不接盘，就只能通过 ATM（追加股售） 无限稀释股权，走上慢性失血之路。
3. “大过滤器”的 3 大维度
Alex Thorn 提炼的“大过滤器”并非一句玄学，而是具体可验证的三个 硬性条件：
| 维度 | 通过标准 | 通不过的后果 |
|---|---|---|
| 融资工具 | 低成本长期债务或高溢价股权 | 稀释过度–估值反噬 |
| 地产模式 | 内部业务创造现金流，反哺买币 | 失去企业内生动力 |
| 叙事与信任 | 管理层长期锁仓+持续品牌输出 | 无人买单 |
只有三者同时具备，才有机会越过 比特币国债公司淘汰周期。
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4. 2025 周期新变量：散户醒来、但机构在做高端局
在过去 3 次牛熊循环里，散户往往是 价格波动的放大器。Alex 观察到：本轮周期最大的不同点在 长期持仓者的韧性（Long-term holder supply 维持 70% 以上），而 ETF 通道 把机构资金提前锁定在 9 个美股代码内。结果是：
- 价格向上：由 ETF 与沪深 300 伦铜期权对冲需求共同驱动；
- 价格向下：有限供应 + 长持不卖，跌幅自然受限。
散户 “还没醒”，意味着当宏观利率转向 + ETF 流入再次打开，比特币风险偏好提升 时，二次购买时间点可能集中在 25Q3–26Q1，相当于下一轮 集体 FOMO 入场。
5. 实操级对比：谁能成为下一张“微策略机票”
将已经公开的 比特币国债公司 按主要属性拆分，可见端倪：
纯资本运作派
- MetaPlanet（日本）：仅有 1 亿美元可转债额度，尚处车辆空转阶段；
自带现金牛
- Semler Scientific（美股医疗 SaaS）：主业务年盈利 3000 万美元以上，为 BTC 采购持续输血；
矿工².0
- Marathon 拟发行 零息可转换优先债，尝试复制 MSTR 高开低走，但已通过挖矿兜底部分开支。
从 融资工具、现金流厚度、市场可信度 三大指标综合打分，能跑出来的公司不超过 三家。
6. 常见疑问 FAQ
Q1：散户能否直接买“比特币国债 ETF”来享受收益？
答：目前为止，没有单一 ETF 完全对标这种策略。投资者只能跟踪 MSTR 或 Semler 之类型的股票；但要记住：股权溢价属于 风险叠加型杠杆，不适合保守仓位。
Q2：举债买币会不会重演 2022 “Luna 式” 崩盘？
答：若采用 可转债+长持无质押 模式，理论上债券到期还款压力可控；真正风险在二级市场流动性骤降，导致 再融资断裂。去年 11 月 Strategy 可转债价一度跌破面额 20%，仍可视为 压力测试通过。
Q3：如果发生宏观超级熊市，比特币跌 70% 以上，这些公司策略是否失效？
答：短期股价腰斩肯定发生，但决定生死的关键是 经营现金流。只要主业收入足够覆盖利息与运营费用，浮亏不会触发清算强制卖币；届时反而有机会通过 ATM 低价加仓——历史会奖励 真正抗周期的公司。
Q4：除了美股，香港与新加坡有没有机会出现同类公司？
答：港股与港股通 已在 24H2 放行了比特币现货 ETF，理论上大市值蓝筹类公司可一键买入；但目前尚未公开宣布 全仓比特币储备 的方案。监管与审计口径仍是天花板，需要 一轮规则迭代。
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Q5：管理层持股比例是否要重点关注？
答：绝对要！ Saylor 持股 > 20%，且未做过减持；而一些新晋公司管理团队持股 3% 甚至被怀疑通过“朋友圈”大宗套利。低持股会削弱市场对其 长期锁仓承诺 的信任。
Q6：未来国家层面有没可能推出“主权比特币基金”？
答：在短期内（2025–2027）中，仅有 萨尔瓦多 一国把比特币列为国家储备资产。大国的财政纪律与货币政策仍需 超过 5–8 年 的窗口期验证。但一旦出现，其规模将远超当前任何企业级策略，成为 终极 Alpha。
结语：别让下一班车从站台呼啸而过
在 比特币国债策略 这条赛道上，真正的竞争者既不是散户，也不是矿工，而是 传统企业与新兴市场资本。当债务利率再度下调，或者 ETF 新增百亿资金时，高准入门槛与稀缺标的 将呈现“龙头溢价”单边走势。理解 大过滤器 的运行逻辑，提前布局，就能抢在大多数人觉醒之前敲开车门。