2025 年 5–7 月，比特币自历史高点回调逾 26%，创本轮周期最大回撤；然而与过往熊市相比，此次下跌仍显温和。
本文用链上数据验证“新投资者亏损”“短期抛压”“长期信心”三大关键词，帮助你在下一个行情拐点前做出更冷静的决策。
核心速览
- 最大回撤：一度跌超 26%，但仍低于 2018、2021 两轮同等周期跌幅。
- 亏损筹码：超过 280 万枚 BTC 陷入未实现亏损，主要由近六个月进场的新资金承载。
- 抛压强度：美元计价损失创 2022 年底以来新高，但相对市值占比仅属“牛市常规”。
- 长期定力：老筹码极少参与抛售，市场尚未出现“群体投降”信号。
价格表现：深度回调仍属“温和”
从 2023 年 FTX 事件后的低点算起，比特币共计爬升 18 个月；在触及 2025 年 3 月约 73,000 美元的 ETF 叙事高点后，进入三个月横盘。随后 2025 年 5 月，价格经历本轮最深回调 —— 回撤幅度 26.8%，刷新周期纪录。
纵向对比：跌幅“变浅”释放什么信号？
| 周期 | 最大回撤 | 等距回撤次数（>1σ） |
|---|---|---|
| 2011–2013 | 85% | 19 |
| 2015–2018 | 84% | 27 |
| 2018–2021 | 72% | 26 |
| 2023–2025 | 26.8% | 6 |
数据直接显示：波动被压缩，场外流动性更充裕，衍生品对冲工具也日益成熟。换句话说，比特币正以前所未有的“稳健姿态”进入大众资产配置菜单。
减半标尺：表现靠后却仍有惊喜
若把每轮行情以“减半当天”为起点做指数化，当前周期截至 7 月录得 –13%，为历史最差。但值得玩味的是——
- 周期 2：+117%
- 周期 3：–7%
- 周期 4：+30%
- 周期 5：–13%（本次）
在减半前就突破前高的先例，此轮亦是首次，证明 ETF 叙事提前兑现了部分减半预期。
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新投资者承压：280 万枚 BTC 陷浮亏
短期持有者（Short-Term Holders，STH）——即链上持币 ＜155 天的地址——历来是牛市波动里的“情绪放大器”。
供应曲线：一次典型的“倒 V”
2024 年 1 月 ETF 风口推动价格暴力拉升，STH 持币量同步陡升；二季度后买盘衰竭，供应曲率转平甚至出现反向滑落：
- 一季度峰值：+45 万枚 BTC
- 二季度末：⇩ 接近零增长
供需由失衡到平衡，再由平衡到微妙过剩，衍生出 280 万枚浮亏筹码——这是 2023 年 8 月以来第二次突破该阈值。图形上看，与 2021 年 5 月、2022 年 11 月两次底部极度相似，唯一的区别是规模更小、时间更短。
强度指标：20 天 vs 70 天
若连续 90 天内，浮亏 STH 供应持续高于 200 万枚，市场即进入“高压区”：
- 当前：20 天
- 2021 Q2–Q3：70 天
缺乏长周期煎熬意味着“情绪底”尚未发酵到崩溃临界点，这也是为何不少技术派仍愿意在 5.3 万–5.5 万美金区间“左侧”建仓。
盈利能力：未见到“投降式”亏损
已实现损失：绝对值新高，相对值合理
- 绝对值：STH 单周锁定 5.95 亿美元亏损，为 2022 年底以来之最。
- 相对值：STH 已实现市值亏损率 ~3.2%，与 2017-2021 多次牛市修正持平。
换言之，“痛感”主要来自新进大户，而非全网系统性溃败。
损失结构：长期持有者缺席
| 周期底部特征 | 占比 |
|---|---|
| 当前 | <36% |
| 2020.03 | ＞60% |
| 2021.05 | ＞60% |
长期持有者在场外观望，筹码结构未大松动，短期痛感≠长期危机。
常见问题 (FAQ)
Q1：现在是熊市开端吗？
A：链上来看，长期持有者几乎没有参与亏损卖出；价格回撤幅度亦远低于历次熊市开端，当前更像牛市中期调整。
Q2：280 万枚浮亏 BTC 会不会一次性砸盘？
A：从历史模型推断，此类浮亏筹码在 5–7 万美金区间的大小、持续时间均不够“砸出深坑”。除非宏观黑天鹅，否则更多表现为“磨”而非“崩”。
Q3：怎样判断“情绪底”出现？
A：关注三大信号：
1) 交易所净流入大于过去 30 日均值 1.5 倍；
2) 期权 25D Skew 连续 3 天 > 10%；
3) STH 亏损率再高一个标准差，且保持 10 天以上。目前仅符合“半条”标准。
Q4：现货 ETF 会在下一轮拉升中继续扮演“增量发动机”吗？
A：ETF 份额在 6 月下旬开始由净赎回转净申购，若传统资管继续下调管理费、指数基金调仓，ETF 低吸高抛或成助力，而非阻力。
Q5：散户与机构的链上行为差异在哪里？
A：散户（<1 BTC）持币地址仍在增长；机构/鲸鱼（>1,000 BTC）则适度分散仓位至衍生品做对冲，短期表现为“守株待兔”。
结语：如何看待下一轮主升浪
综合链上数据，我们可以用一句话概括当前市况——“情绪波动剧烈，但结构性底部尚未动摇”。长期筹码宛若“深海锚”，短期痛感像“表层涟漪”；在高杠杆常态化的背景下，时间可能比价格更重要。下一次突破前高需要的，并不是更多利空，而是宏观风向与资金面的再一次共振。
风险提示：链上数据只说明过去，不构成任何投资建议。投资需独立研判，盈亏自负。