稳定币龙头 Circle 正遭遇华尔街罕见的悲观信号。摩根大通分析师在最新研报中首次覆盖 Circle Internet Group（CRCL），以“低配”评级示警，并把 2026 年底的目标价锁定在 80 美元——较当前 180 美元的交易价整整低出 55% 。稳定币、CBDC、竞争格局、估值泡沫 这几个关键词，构成了这一负面判断的主线。
摩根大通为何“低配”？三大核心疑虑
1. “先发优势”反而激励对手围追堵截
Circle 凭 USDC 以 620 亿美元的市值稳居第二大稳定币，占比接近 1/4，应用场景覆盖链上、跨境与消费支付，第一个吃螃蟹的底气毋庸置疑。然而这份早期红利，也让对手嗅到了肥肉：
- Tether、PayPal、Binance 各自推 USDT、PYUSD、BUSD 等竞品，费率越砍越低；
- 华尔街大行酝酿的「代幣化存款」、货币市场基金 Token 化方案，转（法币）账成本几乎为零；
- 更关键的一点：用户切换链上迁移成本低到“络腮胡变刘海”，绑定关系极其松散，坐拥先发地位的 Circle 反而成为竞品的“免费流量入口”。
2. CBDC 紧箍咒：传统央行不想把蛋糕再分给私人机构
欧洲央行、英国、亚洲多国央行都在试点央行数位货币（CBDC）。若跨境场景被官方数字货币直接打通，USDC 这类“私人稳定币”立刻失去用户体验护城河。
摩根大通直言：
“EU 区域若大规模启用零售 CBDC，USDC 最快在 2027 年就可能被迫让出部分 B2B 与 B2C 结算份额，对盈利产生实质挤压。”
3. 估值远高于可兑现的利润
| 计算维度 | 数据 | 备注 |
|---|---|---|
| 估计 2027 年 EPS | 1.56 美元 | 含支付通道利润、国债收益分成 |
| 市场情绪 P/E | 45× | 纯金融科技已属高位 |
| 合理股价 | 70 美元 | 45×P/E 的估值锚 |
| 溢价补偿 | +10 美元 | 稳定币网络效应的额外价值 |
| 目标价合计 | 80 美元 | 对比当前 180 美元，暗示脚踝斩 |
摩根大通认为，即使是 210 亿市值也对应当前 45 倍远期市盈率的过度慷慨。
观点碰撞：卖方普遍更乐观
尽管最大投行泼冷水，其余分析师给出的平均目标价却高达 187 美元。
- 巴克莱、瑞信：维持 Hold，理由是“Circle 利润率仍高于传统支付公司”；
- 富瑞：升级至 Buy，上线美股法币桥交易所或是新催化剂；
- 独立债券基金：押注 200 美元以上，赌的是“全球储蓄迁徙 Token 化浪潮”——只要 DeFi 通道不倒，需求永不枯竭。
买盘与卖盘之间的 100 美元分歧，让 CRCL 成为 2025 年美股最富争议的成长标的。
“先手”与“杀价”谁更胜一筹？
两组截然不同的逻辑在二级市场上正面交锋：
- 乐观派把 USDC 当成“数字时代 Visa”——交易规模决定估值，未来还能吞并信用卡手续费；
- 谨慎派把 Circle 当成“利息差套利故事”——美债收益率每下滑 50 bps，盈利立刻蒸发，网络效应值被严重高估。
Circle 股价的短期变量
为了保持“低配”立场的说服力，摩根大通还列出了一张风险提示表，提醒投资人未来 6–12 个月内可能出现以下拐点：
- ETF 市场波动拖累稳定币规模——若比特币现货 ETF 大规模赎回，USDC 储备资产被迫折价变现，引发信任危机；
- 新稳定币抢进支付入口——PYUSD、LDUSD 或大型零售商积分链的“类稳定币”将费率压至 0.1%，Circle 绝非对手；
- 监管重演“PayPal 突然封号”剧本——官方针对私人稳定币出台严格的资金储备或分账监管，直接抬高运营成本；
- 宏观经济端逆风——美联储降息导致美债利息收益锐减，USDC 储备浮盈缩水，M2 增速放缓同时削弱对稳定币的刚性需求。
FAQ：投资者最想知道的 5 个关键问题
Q1：Circle 的盈利模式到底靠什么？
A：主要靠 USDC 储备资产（主要是短期美债）产生的利息收入，外加交易、托管、跨链流动性撮合分成。利率下降时盈利受影响最大。
Q2：CBDC 一定会取代稳定币吗？
A：取决于监管友好度和使用场景。CBDC 更聚焦零售，USDC 等仍可在原生 DeFi、链上衍生品中充当“结算层”，但跨境支付与消费场景确实更易被替代。
Q3：如果我已持有 CRCL 股票，现在应该止损还是继续观望？
A：短线承压明显，不排除再跌 20%—30% 的可能性；具体要看你对稳定币赛道估值体系的理解。若预期宏观长期降息，建议调降仓位观察三季度实际盈利。
Q4：除了 Circle，圈内有稳定币替代标的吗？
A：可关注市值 <50 亿的新晋锚定美元协议（算法/USY 稀缺高杠杆模型更激进）、以及与加密交易所深度绑定的交易所票据化稳定币，风险收益比各不相同。
Q5：Circle 未来会回购、分红吗？
A：公司目前仍强调“留足资金展业”，回购/分红可能需要到 2027 年后现金流更稳定才可能讨论。不要抱有短期分红预期。
结语：估值与叙事的天平正在倾斜
在技术信仰尚未完全被验证之前，Circle 的高估值成为悬在头上的双刃剑：如果利率持续高人一等，USDC 的利息差可以为“高 P/E 故事”续命；一旦熊市或监管重锤落地，利息萎缩叠加竞争加剧，“55% 下跌”就不只是分析师的假设，而会成为市场用脚投票的共识。